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評論丨債券市場違約風險下行,仍需警惕多重壓力

2020-07-09 02:33:19 21世紀經濟報道 

中國建設銀行(601939,股吧)金融市場部 李思琪

2020年上半年,新冠肺炎疫情暴發,隔離防控措施擾亂了社會正常生產經營秩序,企業停工停產、市場需求疲弱,造成企業資金周轉困難,信用狀況弱化。但伴隨著逆周期調控加碼,貨幣信用快速擴張,為實體經濟營造了寬松的融資環境,短期內企業償債壓力得到緩解。因此,疫情的沖擊并未導致大面積違約出現,上半年債市違約風險得到了較好控制。但仍需警惕風險的積累和延后。下半年,在疫情反復、貨幣政策邊際收斂、政府債券大量發行等因素的影響下,要注意防范可能出現的信用違約反彈。

上半年債市違約情況減少

2020年二季度,我國債券市場有7家企業發生違約,較一季度減少3家;涉券規模70億元,較一季度減少397億元。新增債券違約企業4家,較一季度減少2家;涉及規模48億元,較一季度減少32億元。

2020年上半年,我國債券市場累計有17家企業(含5家上市公司)的45只債券出現違約,其中有2家國有企業;涉及規模約537億元,創同期歷史新高,主要原因是2月21日北大方正進入重整階段,其尚未到期的23只債券合計345.4億元均視為違約;新增違約企業10家,較去年同期減少9家;新增違約規模129億元,較去年同期減少408億元。

與去年下半年相比,今年上半年違約情況有所改善。

一是債券違約總體情況和新增違約情況均有所減少。2020年上半年違約企業數量較去年下半年減少15家,違約債券規模減少148億元;新增違約企業數量較去年下半年減少5家,違約債券規模減少235億元。

二是AA和AA+級違約企業數量和違約規模顯著回落。2020年上半年,AA級違約企業數量6家,較去年下半年減少16家;涉券規模38億元,較去年下半年減少249億元。AA+級違約企業6家,較去年下半年減少1家;涉券規模99億元,較去年下半年減少191億元。受北大方正集團重整影響(涉券規模345.4億元),AAA級涉券規模較去年下半年大幅上升248億元至352億元。

三是違約地區減少。2020年上半年共有8個。ㄗ灾螀^、直轄市)出現違約,較去年下半年減少9個。其中,北京有7家企業出現違約,位居第一;廣東省有3家企業違約;山東省有2家企業違約。

總體而言,相比去年下半年,違約情況有所減少,但國企、央企等高資質企業的信用風險開始釋放。

受益于社會融資總量攀升與債務展期

上半年債市違約情況改善,主要有以下幾方面的原因。

一是貨幣財政共同發力,紓解企業融資困境。貨幣政策方面,央行綜合運用多種工具,維護金融市場平穩運行,宏觀流動性大幅改善?偭繉用,央行累計實施1次全面降準和2次定向降準,累計釋放1.75 萬億元長期資金。7天和14天期逆回購均累計下調30基點至2.20%、2.35%,MLF操作利率下調30基點至2.95%。1年期LPR下行30基點至3.85%,5年期及以上LPR下行15基點至4.65%。結構性政策層面,設立3000 億元專項再貸款,支持疫情防控重點領域和重點企業,累計增加 1.5萬億元再貸款再貼現額度,并給予臨時性延期還本付息安排,引導金融機構加大對小微、民營企業等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持。財政政策方面,針對在疫情防控中發揮重要作用、受疫情影響嚴重的基礎民生等相關企業減稅免稅;加大對受疫情影響個人和企業的創業擔保貸款貼息支持力度,優化對受疫情影響企業的融資擔保服務。宏觀政策加大逆周期調節,有利于緩解企業的短期資金壓力,抑制信用風險的蔓延。

二是社會融資總量攀升,融資成本明顯下行。在信貸和債券融資的雙輪驅動下,上半年社融增速明顯回升,5月社會融資規模存量同比增長12.5%,創逾2年新高。貸款方面,1-5月人民幣貸款累計增加10.42萬億元,較去年同期多增2.07萬億元。3月末一般貸款平均利率為 5.08%,較去年末下行36基點。債券融資方面,上半年企業債券凈融資額累計增加3.08萬億元,較去年同期多增1.74萬億元。上半年評級為AAA的發行主體發行的1年期短融平均利率為2.84%,比去年同期低77基點。

三是政策層面允許受疫情影響、確有償還困難的債券發行人債務展期。因此,今年上半年發行主體更多采用債券展期、置換等風險緩釋措施來緩解違約風險,目前已有中融新大、如意科技、海航集團、鳳凰國際機場等10家發行人的16只債券展期兌付利息或本金,此外,華昌達(300278,股吧)進行了債券置換,海航控股(600221,股吧)、天津航空等多個發行人啟動了債券遞延付息條款。

1月30日,央行等五部門聯合發布的《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》提出,對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的,可予以展期或續貸。2月2日,《證監會有關部門負責人答記者問》提出,積極引導投資者對疫情防控期間到期的公司債券,通過與發行人達成展期安排、調整還本付息周期等方式,幫助發行人度過困難期。隨后,上交所、交易商協會都出臺了相關措施。

信用分層現象依然嚴峻,下半年信用債到期量較大

前瞻下半年信用風險,我們需要考慮如下幾個因素。

第一,全球疫情對企業經營仍有持續的影響。6月以來,全球日均新增新冠肺炎確診人數達到12.5萬人,明顯高于5月份的9.6萬人,全球疫情升級與反復的風險較大。國內疫情防控常態化也對經濟運行有一定的挑戰。預計下半年全球與國內的疫情防控壓力難以得到顯著緩解,需警惕疫情復發轉換為中期風險的可能性,這將給企業信用基本面修復帶來較大不確定性。

上半年,寬貨幣、寬信用的政策效果顯現,企業現金流尚可維持,違約風險并未完全顯現。據中金統計,債券發行人一季報顯示,企業盈利和經營現金流惡化,但籌資現金流同比大幅增長88.6%,企業資金鏈對外部融資的依賴性很強,債務結構短期化的現象明顯。由于疫情的影響延續,市場需求恢復滯后于生產端,企業成本壓力較大,且外需拖累也將持續較長時間,實體企業的盈利形勢不容樂觀。前期寬松的信用環境可能只是延后了企業債務問題暴露的時間,短期的紓困資金只能緩解企業償債壓力,無法本質上提升企業信用質量,可能為后期埋下風險隱患。

第二,貨幣政策強調總量適度和直達實體經濟。二季度以來,國內疫情得到控制,經濟逐步回到正常軌道。進入5月,監管層治理資金空轉套利,央行公開市場操作節奏放緩,并創設了“普惠小微企業貸款延期支持工具”與“普惠小微企業信用貸款支持計劃”兩項直達實體經濟的創新工具,市場解讀為貨幣政策重心轉向,導致無風險利率持續走高,信用債跟隨利率債收益率上行。截至6月30日,1年期AAA級信用債收益率由4月末的1.76%上行至2.73%,信用利差壓縮的同時,債券融資成本明顯上升。6月18日,國務院副總理劉鶴、央行行長易綱等高層官員表示,貨幣政策應保持總量適度,不搞大水漫灌、赤字貨幣化和負利率,并提前考慮相關工具的適時退出。預計下半年貨幣政策寬松力度將較上半年邊際減弱,企業債券融資較難出現上半年的井噴現象。

第三,信用債市場分層的現象依然嚴峻。盡管上半年企業信用債融資總量回暖,但結構性問題仍然突出。上半年非金融企業信用債凈融資總額為3.13萬億元,但低評級(AA級及以下)和非國企發行主體的凈融資額僅為5739億元和1307億元。此外,上半年疫情防控債共發行4806億元,其中AAA評級主體共發行2601億元,占比55%;國企發行人共發行3572億元,占比74%。弱資質企業自身抗風險能力低,在疫情沖擊下更容易出現經營困難,而近年來市場對民企、中小企業的信心尚未修復,市場偏好持續低迷,導致高等級企業和國有企業從流動性改善中獲益更多。下半年在信用債收益率中樞上行、市場流動性回歸合理水平的背景下,弱資質企業的融資渠道或將面臨收緊,局部信用風險存在惡化的可能性。

第四,下半年低資質企業信用債到期量較大。下半年非金融企業信用債的到期量為4.7萬億元,較上半年增加約6000億元。其中,7月、8月、9月的到期量均超過8000億元。AAA級的到期量較上半年大幅增加5202億元,AA+級的到期量增加2171億元,AA級及以下的到期量減少1252億元。同時,下半年民營企業債券到期量為5690億元,較上半年大幅增加1533億元。預計下半年低資質企業的違約規模將比上半年大。

第五,政府債券放量發行可能產生擠出效應。根據政府工作報告,今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元,較去年增加1.6萬億元,加上1萬億元特別國債和3.76萬億元的預算赤字,新增政府債務規模將達到8.51萬億元。截至6月末,國債、抗疫特別國債、新增地方政府一般債、專項債的凈融資額累計達到3.95萬億元,下半年仍有4.5萬億元的新增額度。加之財政部要求1萬億元特別國債于7月底前發行完畢,預計三季度政府債券將出現供給高峰,凈融資額或接近3萬億元,將對信用債市場融資造成一定沖擊。

綜上,在海外疫情二次暴發、貨幣政策邊際收斂、低評級債券到期量大、政府債券大規模發行等多重因素影響下,下半年我國債券市場違約風險可能上升,預計違約企業數量和涉券規模將會明顯高于上半年。但總體風險仍然在可控范圍之內。

(作者:李思琪 )

(責任編輯:王治強 HF013)
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