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央票的流動性回籠和利率引導職能分析

2010年03月18日14:38  來源:和訊網  作者:安信證券 劉海東
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  和訊特約

  報告摘要:

  結論:

  央票發行利率的波動模式在07年前后出現較大差異。經分析,由于央票的流動性回籠和利率引導職能在執行中會出現沖突,因此07年前后主要職能的轉變促發了上述差異。同時,在此背景下,為什么發生在07年,以及央票偏向利率引導職能后如何預測其走勢,進一步引發了本系列的后續報告。

    引子

    年初以來,央票發行利率進入了上升通道;但截至目前,這樣的上行走走停停,引發了市場諸多的困惑和猜測。關于央票發行利率,基于它所暗含的對貨幣政策的指示,以及在利率體系的重要地位,我們想要知道和需要回答的問題很多。

  本文著重回答回顧歷史,央票利率的變動模式是否具有規律性和一致性這個問題。

  07年前后央票利率的變動模式不具備一致性.

    央票發行利率的數據顯示,07年之前,它的變化頻繁而連續,波動模式為鋸齒形;07年之后,它的變化間斷而跳躍,波動模式為階梯形。

  與1年期定存利率比較顯示,07年之前,兩者趨勢不相關,利差波動范圍很大;而07年之后,兩者趨勢一致,且利差波動區間明顯收窄,平均約為15BP。. 我們認為主要原因是,央票的流動性回籠和利率引導兩項職能,在執行時存在沖突,從而導致了厚此就得薄比的結果。這進一步引發了央票利率波動模式的不同。

  07年之前,央票偏重流動性回籠職能.

    此階段特征是,公開市場操作更加關注數量的保證,而非利率的穩定;也就是央票供給曲線垂直于數量軸。

  直接支持因素有央行貨幣政策執行報告中的定位以及央票發行量與外匯占款的正相關關系兩個方面。同時,以下兩個層面數據也給予支持,公開市場對沖比例維持高位,以及中長期收益率與央票利率高度同步。

  此外,關于央行如何在此背景下完成利率引導,我們給出兩個方面的補充。一是,央行通過數量化招標鎖定利率,此時很容易出現流標和超買的現象;二是,直接通過降低發行量壓低利率,這出現在匯改或人民幣升值預期的特定階段。

  07年之后,央票偏重利率引導職能.

    此階段特征是,央票工具更加偏重于對于利率預期的引導,流動性回籠職能出現弱化;也就是央票供給曲線垂直于收益率軸。

  在此背景下,我們觀察到公開市場操作對沖比例的下降、商業銀行資金面的變化更多作用在央票發行量層面以及與中長期收益率同步性變弱等現象。后續思考. 首先,令人好奇的是為什么央票職能的轉變發生在2007年。關于這個問題,敬請期待系列報告之二“央票,誰翻動了這個硬幣”。

  其次,在央票承擔利率引導職能后,是否可以發現央行調整的一般規律。對于此,我們會在系列報告之三給予回應。

    后續思考.

    首先,令人好奇的是為什么央票職能的轉變發生在2007年。關于這個問題,敬請期待系列報告之二“央票,誰翻動了這個硬幣”。

  其次,在央票承擔利率引導職能后,是否可以發現央行調整的一般規律。對于此,我們會在系列報告之三給予回應。

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